La oferta de stablecoins se está acelerando hacia un hito que pocos habrían predicho hace dos años. Sin embargo, uno de los emisores dominantes del sector está generando poco entusiasmo entre los inversores. Según un informe de CoinDesk, el analista de Bitwise Ryan Rasmussen cree que el mercado está valorando incorrectamente a Circle a medida que las stablecoins avanzan hacia billones en capitalización total de mercado.
Circle, emisor de la stablecoin USDC, ha estado construyendo silenciosamente una infraestructura de pagos que va mucho más allá de la simple representación de dólares en cadena. La empresa posee más de 60.000 millones de dólares en activos que respaldan su stablecoin, pero las valoraciones del mercado privado no reflejan plenamente su posición en el centro de una capa de liquidez en rápida expansión.
La tesis de la stablecoin de un billón de dólares
La oferta de stablecoins se ha más que duplicado desde sus mínimos de 2023. Los tokens respaldados por moneda fiduciaria ahora circulan en la mayoría de las principales blockchains, funcionando como los rieles de liquidación para los préstamos DeFi, los derivados y los pagos transfronterizos. A las tasas de crecimiento actuales, la capitalización total del mercado de stablecoins parece encaminada a superar 1 billón de dólares en unos pocos años. Circle, junto con Tether, controla la gran mayoría de este volumen.
El argumento de Rasmussen se basa en la idea de que los inversores están pensando de manera demasiado limitada. Ven a Circle como un emisor de stablecoins vulnerable a la compresión de las tasas de interés, en lugar de como una empresa de infraestructura cuyos márgenes se mantendrán a medida que el volumen de pagos escale. Ese encuadre importa porque los flujos de pago son más persistentes que el comercio especulativo de criptomonedas. A medida que Circle construye una infraestructura de pagos compatible y de grado institucional, el perfil de ingresos pasa de los ingresos por intereses de reservas a tarifas basadas en transacciones.
Esto no es meramente teórico. Las recientes asociaciones de Circle con procesadores de pagos tradicionales y su expansión a mercados fuera de EE. UU. indican que la empresa se está posicionando para un mundo donde las stablecoins se conviertan en el dólar digital predeterminado tanto para la liquidación minorista como mayorista. Sin embargo, el entorno regulatorio sigue siendo una variable crítica.
El precio que el Congreso ponga a la regulación de las stablecoins determinará la rapidez con la que se muevan los bancos y los emisores no bancarios. La actual lucha legislativa por el mayor proyecto de ley de criptomonedas en la historia de EE. UU. muestra cuán intensamente los bancos se resisten a un marco que podría permitir que emisores de stablecoins no bancarios como Circle prosperen con una posición legal clara. Si el texto final favorece el acceso de los grandes bancos a la emisión de stablecoins con menos restricciones, la ventaja de pionero de Circle podría recibir un impulso; si no, enfrenta un camino más fragmentado.
Lo que los mercados están pasando por alto
Una razón por la que Circle puede estar mal valorada es que las plataformas secundarias de negociación de acciones no capturan plenamente la economía de una empresa que puede generar miles de millones en ingresos anualizados a partir de un producto relativamente simple. Tether, no regulado y opaco, reporta cifras de ganancias que rivalizan con las principales firmas de Wall Street. Circle, por el contrario, ha priorizado la transparencia y el cumplimiento regulatorio, lo que suprime la rentabilidad a corto plazo pero construye un foso de licencias más profundo.
El ángulo de la infraestructura de pagos es lo que destaca Rasmussen. La plataforma Web3 Services de Circle permite a las empresas aceptar pagos con stablecoins, gestionar tesorerías en cadena e integrar USDC en aplicaciones de consumo sin tener criptomonedas ellos mismos. Ese canal se vuelve más valioso a medida que se expanden los activos tokenizados del mundo real. El reciente hito de tokenización de 20.000 millones de dólares en activos del mundo real en cadena muestra que la demanda de dólares digitales listos para liquidación está lejos de alcanzar su punto máximo. A medida que los bonos del Tesoro tokenizados, el crédito privado y los instrumentos de negociación institucional se mueven a la cadena, USDC se posiciona como el activo de liquidación preferido.
Los inversores que aún apuestan en contra de la tesis de las stablecoins señalan la competencia de los depósitos digitales emitidos por bancos, las CBDC y el dominio de Tether. El USDT de Tether sigue siendo la stablecoin más utilizada por volumen de negociación, especialmente en los mercados emergentes. Circle debe demostrar que puede capturar cuota de mercado no solo de los operadores nativos de criptomonedas, sino de las empresas que realizan transacciones transfronterizas. Eso requiere un nivel de ejecución que históricamente ha decepcionado a algunos de los primeros patrocinadores.
Los planes de cotización pública de Circle se han pausado y reiniciado varias veces, y el sentimiento del mercado hacia las empresas de criptomonedas que intentan salir a bolsa sigue siendo cauteloso. Sin embargo, el crecimiento subyacente de las stablecoins sugiere que una empresa con un flujo de tarifas duradero y un balance sólido eventualmente obtendrá una prima. La demanda institucional de infraestructura en cadena muestra que el capital está dispuesto a valorar la utilidad futura, incluso cuando las narrativas a corto plazo son mixtas.
La incertidumbre incorporada en la prima de Circle
Lo que sigue siendo difícil de modelar es la trayectoria regulatoria. Circle opera en jurisdicciones con diferentes reglas para stablecoins. El marco MiCA de la Unión Europea le otorga un pasaporte en todo el bloque, pero EE. UU. aún carece de una legislación federal integral. El proyecto de ley del Senado de rápido movimiento mencionado anteriormente podría remodelar el panorama competitivo de la noche a la mañana. Si la versión final otorga a las instituciones depositarias derechos exclusivos para emitir stablecoins, el modelo basado en licencias de Circle podría enfrentar asociaciones forzadas con bancos, alterando la estructura de márgenes.
También está la cuestión de la saturación del mercado. Las stablecoins ya hacen líquidos muchos pares de negociación especulativa. El crecimiento adicional debe provenir de casos de uso no comerciales: remesas, liquidación de comerciantes, nóminas, pagos programables. La apuesta de Circle por los pagos asume que estos casos de uso se desarrollarán más rápido de lo que los préstamos DeFi alcanzaron su punto máximo. Si esa suposición resulta incorrecta, la valoración de la empresa se corregirá a la baja para igualar solo los ingresos por intereses.
Por ahora, la visión de Bitwise es que el mercado está subvalorando la opcionalidad de Circle. A medida que las stablecoins avanzan hacia la marca del billón de dólares con pocas señales de desaceleración, la brecha entre cómo los analistas nativos de criptomonedas y los inversores tradicionales ven el negocio de las stablecoins se está convirtiendo en una ineficiencia de precios material.
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