Las acciones de Circle cayeron aproximadamente un 6% el lunes después de que Morgan Stanley rebajara al emisor de stablecoins a infraponderar y recortara su precio objetivo a 38 dólares, un recorte del 64% respecto a los 106 dólares anteriores, según el informe original. El movimiento refleja una reevaluación drástica del poder de ganancias de Circle, no solo un ajuste menor de cifras. Para una empresa cuyo producto principal gira en torno a un activo digital vinculado al dólar, la decisión del banco indica que el modelo de negocio de las stablecoins enfrenta vientos en contra estructurales que van mucho más allá de los volúmenes de este trimestre.
La presión sobre el rendimiento de las reservas se encuentra con un crecimiento más lento
La rebaja no fue una simple reacción a una mala semana en los mercados de criptomonedas. Morgan Stanley señaló una trayectoria de ganancias a largo plazo más débil para Circle, anclada en tres factores específicos: desaceleración del crecimiento de USDC, creciente presión sobre los ingresos por reservas y un cambio hacia ingresos por transacciones de menor margen. La capitalización de mercado de USDC se sitúa muy por debajo de su pico de 2022 y, aunque la stablecoin sigue siendo una fuerza dominante en DeFi, ese dominio no se ha traducido en una expansión explosiva recientemente. El banco ahora espera que el rendimiento que Circle obtiene de sus reservas mayoritariamente en bonos del Tesoro se comprima aún más, erosionando los ingresos de alto margen que antes engrosaban el resultado final.
Las comisiones por transacción están creciendo, pero ofrecen márgenes más reducidos. A diferencia de Tether, que históricamente ha dependido de enormes ganancias por reservas y menos del volumen de operaciones, el camino de Circle hacia la rentabilidad depende de convertirse en una vía de pago omnipresente. Esa historia lleva años contándose y los resultados siguen siendo mixtos. El mercado de las stablecoins está madurando, y la madurez a menudo trae consigo una economía más ajustada, no más holgada.
Nuevos competidores están erosionando el dominio de las stablecoins
El panorama competitivo ha cambiado, y no solo por otras stablecoins. Los fondos del mercado monetario tokenizados, los depósitos bancarios tokenizados y proyectos como Open USD están empezando a erosionar los casos de uso que antes pertenecían por completo a las stablecoins. Cuando un token respaldado por bonos del Tesoro de un BlackRock o un Franklin Templeton ofrece rendimiento directamente en la cadena, el argumento para mantener USDC sin rendimiento en una billetera de trading se debilita significativamente. Hitos recientes de tokenización, incluida la liquidación en vivo de JPMorgan con Ondo y el cruce de los 20.000 millones de dólares en activos del mundo real en cadena, indican que las instituciones están construyendo las vías para eludir por completo a las stablecoins tradicionales.
La apuesta de Circle de que USDC se convertiría en la capa de liquidación de internet ahora se enfrenta a una realidad fragmentada. En un mundo donde un token de fondo autorizado puede cumplir la misma función de liquidación y, al mismo tiempo, pagar un pequeño rendimiento a sus titulares, el modelo de stablecoin sin rendimiento empieza a parecer anticuado. Morgan Stanley señaló estas alternativas tokenizadas como una amenaza directa a la economía de Circle, y el momento importa porque la infraestructura ya no es teórica: ya está en funcionamiento y liquidando miles de millones.
Las stablecoins en el punto de mira regulatorio
Mientras tanto, el enfoque de Washington hacia la legislación sobre stablecoins sigue siendo incierto, y esa ambigüedad nubla las perspectivas de la valoración pública de Circle. La lucha política se está intensificando. Los grandes bancos están presionando para reformar un proyecto de ley histórico sobre criptomonedas a solo días de una votación en el Senado, buscando ventajas que podrían reescribir las reglas para los emisores de stablecoins. Si la regulación se inclina a favor de los depósitos tokenizados emitidos por bancos o impone requisitos de reservas estrictos que socaven la flexibilidad de Circle, el modelo de ingresos de la empresa podría enfrentar otro reinicio no deseado.
Circle se ha ganado una reputación como emisor cumplidor y transparente, una virtud en un sector a menudo definido por la opacidad. Pero el cumplimiento por sí solo no inmuniza a una empresa contra el riesgo legislativo. La misma claridad regulatoria que Circle ha buscado durante años podría llegar y favorecer precisamente a las instituciones que ya se están moviendo hacia el espacio de los depósitos tokenizados. Eso no es bajista para los pagos basados en blockchain en general, pero es un problema para un emisor de stablecoins independiente que no forma parte de un conglomerado bancario más grande.
Lo que sigue funcionando y lo que sigue siendo feo
No todo es negativo. USDC sigue dominando el DeFi basado en Ethereum, y las asociaciones de Circle con los exchanges le otorgan una ventaja de distribución que a los nuevos participantes les costará replicar de la noche a la mañana. La stablecoin no ha sufrido las pesadillas de pérdida de paridad que han afectado a experimentos algorítmicos más pequeños. Pero la reacción del mercado a la nota de Morgan Stanley, una caída del 6% que no es catastrófica pero tampoco es un encogimiento de hombros, sugiere que los inversores están valorando cada vez más un entorno en el que Tether y un puñado de alternativas con rendimiento exprimen a Circle desde ambos extremos.
La pregunta sin respuesta es si Circle puede pivotar lo suficientemente rápido en un mercado que ya no necesita una única stablecoin dominante. Si USDC se convierte en uno de los muchos tokens de liquidación en lugar del estándar del dólar en cadena, el reajuste de la acción a 38 dólares puede no reflejar el final de la revaloración. Puede reflejar el comienzo de una repreciación en toda una categoría que parecía intocable hace un año.
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