Resumen rápido
1. Ethena Foundation abrió una votación de gobernanza para destinar el 95% de los ingresos netos del protocolo a recompras de ENA una vez que el suministro de USDe alcance hitos escalonados, junto con el fin de los desbloqueos mensuales futuros para inversores.
2. El primer hito se sitúa en $7.5 mil millones de suministro de USDe, mientras que el suministro actual está por debajo de $5 mil millones, por debajo de un pico cercano a $15 mil millones en octubre, lo que significa que el mecanismo necesita aproximadamente un 50% de crecimiento del suministro antes de activarse.
3. ENA cotiza a $0.1677, un 10.4% arriba y liderando la lista de tendencias en un día en el que 87 de 100 activos rastreados cayeron.
Ethena Foundation anunció cuatro cambios en la economía de ENA el 27, de agosto, y el mercado respondió de inmediato. El token subió un 10.4% a $0.1677 mientras la mayoría del mercado declinaba, convirtiéndolo en el mayor movimiento fuerte del tablero.
Datos de precios en vivo vía CoinGecko. La propuesta es sustancial y aborda las dos críticas que han seguido a este token desde su lanzamiento. También contiene una condición que la mayoría de la cobertura no ha conectado con los datos actuales.
¿Qué propuso realmente Ethena?
Cuatro cambios, de los cuales dos son estructurales y dos son condicionales.
Los estructurales entran en vigor independientemente de las condiciones del mercado. Ethena Foundation comprará ENA bloqueado de ciertos inversores semilla, y pondrá fin a los desbloqueos mensuales futuros para inversores. Eso elimina el exceso de oferta recurrente que ha limitado los repuntes de ENA desde 2024, lo cual es el más valioso de inmediato de los dos anuncios.
Los condicionales dependen del crecimiento. Una votación de gobernanza, que cualquiera puede leer completa en el foro de gobernanza de Ethena, activaría un interruptor de tarifas que asigna entre el 5% y más del 15% de los ingresos brutos a Ethena Foundation a medida que USDe alcance hitos de emisión que van desde $7.5 mil millones hasta más de $15 mil millones. De los fondos recaudados, el 95% iría a recompras de ENA en el mercado secundario y el 5% al crecimiento. Un acuerdo separado colocaría la mayor parte de la propiedad intelectual y el beneficio económico vinculado al protocolo con la fundación y el ecosistema en lugar de con los accionistas de Ethena Labs.
¿Por qué el hito importa más que el 95%?
Porque el 95% de nada es nada, y el disparador no se ha alcanzado.
El suministro de USDe ha caído por debajo de $5 mil millones, desde un pico cercano a $15 mil millones en octubre y $11.7 mil millones en agosto de 2025. El suministro de stablecoins por emisor se rastrea públicamente en DefiLlama. El primer hito del interruptor de tarifas comienza en $7.5 mil millones. Eso requiere que el suministro crezca aproximadamente un 50% antes de que el mecanismo produzca una sola recompra.
La cifra del 95% está haciendo un trabajo enorme en los titulares, y es real. Pero es la participación de un fondo que solo se abre por encima de un umbral del cual el protocolo está actualmente muy por debajo. Este sitio ha señalado lo mismo sobre otros mecanismos de recompra: una autorización es un techo, no un calendario, y lo que importa es el ritmo de ejecución real.
Un interruptor de tarifas es una decisión de gobernanza para redirigir una parte de los ingresos del protocolo hacia los poseedores de tokens, generalmente a través de recompras o distribuciones, en lugar de dejarla enteramente con los usuarios o la empresa operadora.
¿Puede el suministro de USDe volver a crecer a $7.5 mil millones?
Ha estado más alto antes, lo cual es el argumento más fuerte a favor, y la razón por la que cayó es la razón para ser cauteloso.
USDe es un dólar sintético respaldado por una posición delta-neutral: Ethena mantiene activos criptográficos al contado mientras vende en corto futuros perpetuos equivalentes, capturando la tasa de financiación pagada por los largos apalancados. Esa tasa de financiación es el ingreso, y escala con el apalancamiento alcista; la financiación actual en los principales lugares es visible en CoinGlass.
La contracción de $15 mil millones a menos de $5 mil millones siguió a condiciones más débiles en los mercados de derivados criptográficos. Cuando la financiación se comprime, el rendimiento del USDe apostado cae, y los depósitos se van en busca de mejores rendimientos en otros lugares. El crecimiento del suministro depende, por lo tanto, de un posicionamiento alcista sostenido en los derivados, que es exactamente la condición que ha estado ausente.
Este sitio señaló esa dependencia el 21, de agosto, cuando ENA cotizaba a $0.1323 y calculamos el token en aproximadamente 1.1 veces los ingresos anualizados. El punto entonces era que el múltiplo parecía imposiblemente barato porque el mercado estaba valorando ingresos que esperaba que fueran cíclicos. La contracción del suministro desde entonces es esa ciclicidad hecha visible.
¿Cuál es el múltiplo de ingresos de ENA ahora?
Aproximadamente 1.2 veces, todavía entre las lecturas más bajas que este sitio ha medido en cualquier token con ingresos reales.
Ethena registró $4,034,157 en tarifas durante 24 horas, todo registrado como ingreso del protocolo, lo que anualiza a aproximadamente $1.47 mil millones. Las tablas de tarifas e ingresos del protocolo se actualizan diariamente en DefiLlama. Contra una capitalización de mercado cercana a $1.8 mil millones al precio actual, eso coloca a ENA en aproximadamente 1.2 veces los ingresos anualizados.
Para comparación de nuestro propio registro continuo: Hyperliquid cotiza cerca de 41 veces, habiendo estado en 24 veces hace tres semanas. La mayoría de los tokens del top-100 no tienen ingresos por los cuales dividir en absoluto.
El límite de esta cifra es el mismo que declaramos hace una semana y no ha cambiado. Los ingresos de un solo día anualizados durante condiciones favorables no son una base estable. Es una instantánea de lo que el modelo gana cuando la financiación es positiva, y la contracción de USDe demuestra lo que sucede cuando no lo es.
¿Cuáles son los riesgos de este plan?
Emisiones, calendario y la posibilidad de que las recompras sean demasiado pequeñas para importar incluso cuando comiencen.
Un análisis independiente ha estimado que ENA todavía enfrenta más de $300 millones en emisiones programadas durante 2026 a los precios actuales, y modeló una recompra anualizada en la región de $26 millones bajo un escenario. Con esos números, las recompras representarían aproximadamente el 0.1% del volumen de negociación diario, muy por debajo del 1% al 2% generalmente considerado necesario para mover un mercado.
Poner fin a los desbloqueos mensuales futuros para inversores cambia parte de esa aritmética, razón por la cual puede resultar el más importante de los anuncios de ayer. Pero las emisiones ya programadas no desaparecen porque las futuras se detengan.
También hay una tensión estructural que la propuesta no puede resolver por completo. Los ingresos redirigidos a recompras de ENA son ingresos no pagados a los poseedores de USDe apostado, y el rendimiento de sUSDe es lo que atrae los depósitos que hacen crecer el suministro hacia el hito. Tirar más fuerte de una palanca debilita la otra.
Conclusión
Ethena ha propuesto destinar el 95% de los ingresos netos del protocolo a recompras de ENA, pero el primer hito requiere que el suministro de USDe alcance $7.5 mil millones frente a un nivel actual por debajo de $5 mil millones, lo que significa que se necesita aproximadamente un 50% de crecimiento antes de que ocurra cualquier recompra.
Poner fin a los desbloqueos de inversores es real e inmediato. La recompra es real y condicional. El mercado ha valorado ambos como si fueran lo mismo, y la diferencia entre ellos es una expansión del 50% en una base de suministro que se ha contraído en dos tercios desde octubre. Observen el suministro de USDe, no el titular del 95%; es el número que decide si algo de esto llega al token.
Este artículo es solo para información y no es asesoramiento de inversión. Los criptoactivos son extremadamente volátiles y puede perder toda su participación. Siempre haga su propia investigación.
Lectura relacionada: 21Shares presenta S-1 enmendado para ETF spot de Injective en Nasdaq.
