El rápido ascenso del exchange descentralizado de perpetuos Hyperliquid está obligando a reevaluar la economía de las stablecoins, y la última voz en señalar el riesgo proviene de JPMorgan. En una nota de investigación cubierta por el informe original, los analistas del banco argumentan que la creciente integración de Hyperliquid con Circle y Coinbase crea un dilema del prisionero que podría erosionar los márgenes de beneficio que Circle obtiene de su stablecoin USDC.
La tensión central es estructural. Hyperliquid ahora procesa miles de millones de dólares en volumen nocional diario, liquidado en gran parte en USDC. El acuerdo del exchange con Circle y Coinbase le otorgó acceso preferencial a la liquidez de stablecoins y rampas de acceso a moneda fiduciaria, pero esos términos también remodelan cómo se comparten los ingresos de las reservas de USDC en todo el ecosistema. A medida que la plataforma crece, captura una porción mayor de la velocidad de la stablecoin que los emisores suelen monetizar mediante intereses sobre reservas mantenidas en bonos del Tesoro.
Cómo funcionan realmente los flujos de ingresos de las stablecoins
La mayor parte del mercado de criptomonedas entiende que los emisores de stablecoins como Circle obtienen ganancias del rendimiento de sus activos de reserva. Menos discutido es cómo se distribuye ese rendimiento entre bastidores. Los exchanges, socios institucionales y grandes plataformas on-chain que impulsan la demanda de USDC a menudo reciben una parte de los ingresos por intereses, efectivamente un reembolso por custodiar, envolver o facilitar el uso de alto volumen. Este modelo de reparto de ingresos es lo que mantiene al USDC líquido en plataformas centralizadas y descentralizadas.
Cuando Hyperliquid aseguró su acuerdo con Circle y Coinbase, probablemente obtuvo condiciones económicas que reflejan su contribución descomunal a la rotación de USDC. La plataforma maneja rutinariamente más de 5.000 millones de dólares en actividad diaria de perpetuos, con USDC funcionando como el activo de margen y liquidación dominante. Ese volumen le da influencia. Pero si una plataforma obtiene un trato desequilibrado, otros exchanges, tanto CeFi como DeFi, inevitablemente exigirán un trato similar. La nota de JPMorgan enmarca esto como un clásico dilema del prisionero: cada participante tiene un incentivo para extraer los mejores términos posibles, pero si todos lo logran, la economía unitaria de Circle se deteriora bruscamente.
Por qué el acuerdo de Hyperliquid crea una tensión estructural
El efecto del acuerdo no se limita a Hyperliquid. Establece un precedente. Otros protocolos de perpetuos de L1 y L2, DEX de libro de órdenes e incluso grandes exchanges centralizados que mantienen saldos significativos de USDC ahora señalarán los términos de Hyperliquid al renegociar sus propios acuerdos de reparto de ingresos. Circle podría enfrentar una ola de compresión de márgenes que se acelere a medida que los mercados de derivados on-chain sigan absorbiendo el volumen de los exchanges tradicionales.
Para Coinbase, el cálculo es diferente. El exchange posee una participación accionaria en Circle y se beneficia del crecimiento de la capitalización de mercado de USDC. Pero también opera una plataforma de derivados competidora. Al firmar conjuntamente el acuerdo, Coinbase puede estar aceptando una compensación: sacrificar parte de los ingresos por intereses del lado de la stablecoin para asegurar que el flujo de Hyperliquid permanezca dentro de la órbita de Circle en lugar de migrar a USDT o a un nuevo participante. Esa es una medida defensiva, pero no mejora el panorama de ganancias de Circle. La actividad institucional reciente, incluidos los acuerdos de bonos del Tesoro tokenizados que involucran al propio JPMorgan, muestra cómo se intensifica la competencia por alternativas de stablecoins con rendimiento.
La visión a largo plazo para USDC y DeFi
La rentabilidad de Circle ya estaba bajo escrutinio. Después de que la Reserva Federal comenzara a recortar las tasas, los ingresos por intereses de su cartera de reservas se redujeron, y la competencia del USDT de Tether continuó erosionando su participación de mercado. Si el acuerdo con Hyperliquid conduce a una reevaluación más amplia de la división de ingresos, USDC se convierte en un negocio de márgenes más reducidos justo cuando enfrenta demandas regulatorias que pueden requerir mayores costos de cumplimiento. La legislación sobre stablecoins en EE. UU. podría añadir más presión al obligar a los emisores a mantener colchones de capital o restringir la composición de los activos de reserva.
Lo que sigue sin estar claro es si Circle puede reestructurar sus asociaciones sin perder volumen. Los usuarios de Hyperliquid no son particularmente leales a una stablecoin; siguen la liquidez y las tarifas bajas. Si Circle intentara recuperar márgenes, la plataforma de perpetuos podría fácilmente añadir soporte nativo para USDT o una alternativa descentralizada. Ese riesgo de cambio limita el poder de negociación de Circle y sugiere que la presión actual podría ser permanente en lugar de cíclica.
El mercado aún no ha descontado los efectos de segundo orden. La capitalización de mercado de USDC fluctúa con el sentimiento general de las criptomonedas, pero la economía subyacente de cómo genera valor está cambiando silenciosamente. A medida que DeFi gira cada vez más en torno a plataformas de derivados de alto rendimiento, los emisores de stablecoins pueden verse obligados a aceptar un rendimiento de tipo utilidad en lugar de los márgenes de tipo bancario que alguna vez disfrutaron. El ascenso de Hyperliquid no es solo una amenaza competitiva para los exchanges centralizados: también está remodelando la infraestructura que financia los ingresos de las stablecoins.
Que esta dinámica se acelere depende de cómo reaccionen otras plataformas importantes. Si Binance o Bybit extraen términos similares, los ingresos por intereses de Circle podrían disminuir significativamente incluso si la oferta de USDC se mantiene estable. Ese es el tipo de presión estructural que los analistas de JPMorgan están observando, y coloca a Hyperliquid en el centro de una conversación que se extiende mucho más allá de las cifras de volumen de perpetuos.
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