Mizuho acaba de dar una llamada de atención contundente a cualquiera que asumiera que el camino de Circle hacia la rentabilidad era sencillo. El gigante financiero japonés rebajó la calificación del emisor de stablecoins de Neutral a Underperform y redujo a la mitad su precio objetivo de $85 a $50, según el informe original. El problema central no es la regulación ni la demanda de USDC: es una presión estructural sobre los márgenes incorporada en el modelo OpenUSD.
El marco OpenUSD de Circle incentiva a los socios de distribución compartiendo una gran parte de los ingresos de las reservas. Mizuho ahora considera que ese acuerdo se está volviendo más costoso. Los analistas del banco elevaron su previsión del ratio de gastos de distribución y transacción de Circle para 2027 del 64% al 73%, y recortaron la estimación de EBITDA ajustado de $1.090 millones a $699 millones. Eso es un recorte del 36% en las ganancias esperadas, y replantea el manual de reparto de ingresos que Circle ha estado construyendo.
Presión en el reparto de ingresos
La lógica detrás de OpenUSD es sencilla: dar a los emisores y plataformas de distribución una parte del rendimiento de las reservas subyacentes para acelerar la adopción. Pero la rebaja de Mizuho sugiere que el costo de esa adopción está subiendo más rápido que los beneficios. Si Circle debe ceder 73 centavos de cada dólar en costos de distribución y transacción para 2027, el margen restante no deja mucho espacio para la escala operativa.
Circle ha posicionado a USDC como una alternativa regulatoria a Tether, y la empresa ha gastado fuertemente en cabildeo, licencias y alianzas. Pero los cálculos del banco implican que, incluso si la oferta de USDC crece, el beneficio incremental podría no materializarse al mismo ritmo. Ese es un desafío estructural, no cíclico.
El debate sobre el margen de las stablecoins
La rebaja llega en un momento tenso para la relación de las finanzas tradicionales con las criptomonedas. Los grandes bancos están tanto luchando contra la legislación cripto como lanzando sus propios proyectos de tokenización y stablecoins, como se señala en informes sobre la oposición bancaria a un proyecto de ley cripto histórico en EE. UU.. Las instituciones quieren una parte del mercado de stablecoins, pero también entienden la dinámica de márgenes mejor que la mayoría. El análisis de Mizuho aplica esencialmente una lente bancaria tradicional a Circle: si estás regalando la mayor parte de tu ingreso neto por intereses, eres una utilidad, no una acción de crecimiento.
El factor impredecible es que la demanda de stablecoins sigue aumentando con fuerza, particularmente a medida que los activos del mundo real superan hitos como $20.000 millones en cadena, como se recoge en un resumen reciente de tokenización. Circle argumentaría que el volumen total direccionable compensa con creces la compresión del margen por unidad. El modelo de Mizuho efectivamente dice lo contrario.
Lo que la rebaja deja sin respuesta
Dos grandes incertidumbres pesan sobre el informe. Primero, la capacidad de Circle para renegociar los términos de reparto de ingresos con socios grandes si USDC se vuelve demasiado integrado como para abandonarlo. Segundo, si un cambio en el entorno de tasas de interés eleva los rendimientos de las reservas y alivia los cálculos de margen. Ninguno está bajo el control directo de Circle.
La decisión del banco también asume un panorama competitivo en estado estacionario. Sin embargo, con el staking institucional impulsando la acción del precio en activos como SUI—detallado en el reciente aumento del 18% de SUI—está claro que actores con mucho capital están invirtiendo selectivamente en infraestructura cripto. Circle podría encontrarse con socios bien financiados que exijan recortes aún mayores, o con nuevos entrantes que repliquen el modelo OpenUSD sin la base de costos heredada.
Por ahora, la rebaja de Mizuho es una señal de que la narrativa fácil sobre las ganancias de las stablecoins está chocando con las hojas de cálculo. El mercado observará si los próximos resultados de Circle o las métricas en cadena validan la advertencia del banco sobre el ratio de gastos.
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