- 1. Qué objetó el NBU, en sus propias palabras
- 2. Riesgo uno: tokens extranjeros que hacen de dinero electrónico
- 3. Riesgo dos: el arbitraje entre lo local y lo importado
- 4. Riesgo tres: quién decide cuántos operadores hay
- 5. La aritmética de tres
- 6. El contraargumento: apertura frente a control
- 7. Qué no dice esta negativa
- 8. La señal que hay que mirar en noviembre
El Banco Nacional de Ucrania (NBU) publicó el 4 de noviembre su posición sobre el proyecto de ley 10225-д, que ordena la circulación de activos virtuales, y la concluyó con una frase que deja la votación abierta: en su redacción actual, el regulador no puede respaldarlo. La objeción no discute si Ucrania debe legalizar el mercado. Discute tres cuestiones mucho más concretas: qué tokens extranjeros pueden entrar, con qué reglas, y quién decide cuántos operadores pueden operar.
El texto llega al pleno en noviembre. El NBU no vota en la Rada, de modo que su pronunciamiento es presión pública sobre un proyecto que la comisión de finanzas ya recomendó para segunda lectura la noche anterior a la publicación de la nota.
Qué objetó el NBU, en sus propias palabras
El banco central abre su comunicado apoyando la regulación del mercado, pero con una condición que ordena todo lo que sigue: la adopción de un enfoque europeo, los estándares internacionales y las recomendaciones del FMI. Su línea roja aparece en la segunda frase.
«Nuestra posición de principio: el desarrollo de este mercado no debe crear amenazas para la soberanía monetaria, la estabilidad de precios y financiera, y la seguridad económica de Ucrania».
El NBU afirma que participó en el grupo de trabajo con diputados, la Comisión Nacional de Valores y el Mercado de Valores (NKCPFR), representantes del mercado, organismos del Estado y socios internacionales, y que allí se alcanzaron compromisos relevantes. Lo que cuestiona es el resultado final de ese proceso y la forma en que se cerró.
«El proceso de elaboración del documento no fue suficientemente transparente. La versión final del proyecto, recomendada por la comisión competente de la Rada para segunda lectura, el NBU la recibió apenas la noche anterior. No tiene en cuenta una serie de acuerdos de principio alcanzados durante el trabajo».
El mismo 4 de noviembre, el vicegobernador Oleksiy Shaban expuso las observaciones en la sesión de la comisión, según el comunicado. El propio regulador añade que el formato de la discusión no permitió un debate técnico completo, y que por eso decidió hacer públicas tres advertencias por escrito. La conclusión es explícita.
«El desconocimiento de las observaciones de principio del NBU imposibilita el respaldo al proyecto de ley nº 10225-д en su redacción actual».
Riesgo uno: tokens extranjeros que hacen de dinero electrónico
La primera objeción es la que más consecuencias tiene para la arquitectura del mercado. Según el NBU, el proyecto permite la entrada al mercado ucraniano de tokens extranjeros que, en la práctica, pueden cumplir funciones de dinero electrónico, pero que no están sujetos a la regulación y la supervisión correspondientes en sus países de emisión.
El razonamiento del banco central encadena cuatro efectos: soberanía monetaria, transmisión de la política monetaria, infraestructura de pagos y estabilidad financiera. La petición concreta es una competencia simétrica: que el NBU pueda evaluar el riesgo de esos tokens foráneos y, si hace falta, restringir su circulación en Ucrania, con el mismo criterio que aplica a los tokens emitidos dentro del país.
«El Banco Nacional debe tener competencias para evaluar los riesgos de esos tokens extranjeros y, en caso necesario, restringir su circulación en Ucrania, de forma análoga a las competencias sobre los tokens emitidos en Ucrania».
La distinción importa porque separa dos cosas que el debate suele mezclar: la legalidad de tener bitcoin o ether no está en discusión; lo que se discute es la admisión de instrumentos denominados en moneda que, sin supervisión en origen, podrían circular como sustituto del efectivo digital. Un token que se usa para pagar y se liquida al instante compite con la moneda del banco central en su función más sensible, y lo hace sin que nadie responda por su respaldo.
Riesgo dos: el arbitraje entre lo local y lo importado
El segundo punto es una cuestión de simetría regulatoria. El NBU acepta que se admitan activos virtuales extranjeros, pero sostiene que un procedimiento simplificado no puede convertirse en una vía para eludir los requisitos que se exigen a un activo ucraniano equivalente.
«La admisión simplificada de activos virtuales extranjeros no debe permitir eludir los requisitos establecidos para activos ucranianos análogos».
El comunicado describe el resultado indeseado sin rodeos: una parte del mercado quedaría formalmente dentro de la ley y, al mismo tiempo, fuera del perímetro de supervisión. La petición del banco central es que las reglas de admisión impidan el arbitraje regulatorio. Es el tipo de cláusula que rara vez aparece en un titular y que, sin embargo, define si un régimen de licencias se puede auditar o no.
Riesgo tres: quién decide cuántos operadores hay
Aquí está el núcleo del conflicto y el único punto donde el comunicado revela una negociación con números. La posición inicial del NBU era no fijar límites cuantitativos: cualquier operador de plataformas de negociación que cumpliera los requisitos podía aspirar a la autorización. Para llegar a un acuerdo, el regulador aceptó la propuesta de la NKCPFR de limitar en una primera etapa el número de operadores a tres personas jurídicas, elegidas por concurso.
La versión final, según el NBU, no fija esa cifra. Deja la decisión por completo en manos de la NKCPFR durante los primeros cinco años, y sin las salvaguardas antimonopolio que el banco central consideraba necesarias. El comunicado añade un tercer elemento, el riesgo de corrupción en el proceso de autorización, que formula como parte del mismo problema: discrecionalidad sin reglas claras.
| Punto en disputa | Posición inicial del NBU | Compromiso aceptado | Texto final, según el NBU |
|---|---|---|---|
| Número de operadores de plataformas | Sin límite cuantitativo, sujeto a requisitos | Tres personas jurídicas elegidas por concurso | Sin cifra; queda a discreción de la NKCPFR durante los primeros cinco años |
| Tokens extranjeros | Competencia del NBU para evaluar y restringir | Reglas de admisión que eviten el arbitraje | No incorpora la competencia que pedía el NBU |
| Reglas de autorización | Claras y transparentes, sin riesgos de monopolio | Salvaguardas antimonopolio | Sin las salvaguardas que el NBU consideraba necesarias |
La aritmética de tres
El compromiso de tres operadores merece un cálculo que el comunicado no hace. Si tres entidades autorizadas se reparten el mercado licenciado en partes iguales, cada una concentra el 33,3% de ese segmento. En la escala del índice Herfindahl-Hirschman, que va de 0 a 10.000 y se obtiene sumando los cuadrados de las cuotas, tres operadores idénticos arrojan 3.333 puntos, un tercio del máximo teórico.
Ese número describe una estructura, no una conducta: no dice que los tres operadores vayan a coordinarse ni que el resultado sea ilegal. Dice que el diseño, tal como el NBU aceptó negociarlo, creaba un mercado de tres puertas y que el regulador quería que esas puertas se abrieran con reglas verificables. Al desaparecer la cifra del texto final, la concentración deja de ser un dato previsible y pasa a ser una decisión administrativa que se conoce después de tomada. Para quien construye sobre estas infraestructuras, la diferencia es práctica: un mercado con tres licencias se planifica; un mercado con un número discrecional no.
El paralelo con otras jurisdicciones no es exacto, pero sirve para leer la magnitud del problema. Corea del Sur resolvió su versión de esta discusión por la vía de la exclusión: bloqueó 27 exchanges no registrados y dejó el perímetro definido por la inscripción. La SEC estadounidense hizo lo contrario en su terreno: en lugar de fijar un número, publicó la lista de tres plataformas habilitadas para operar acciones tokenizadas bajo una exención concreta. Ambos casos comparten un rasgo que el texto ucraniano, según su propio banco central, todavía no tiene: la lista y el criterio son públicos antes de que el mercado empiece a operar.
El contraargumento: apertura frente a control
La lectura opuesta es defendible y conviene exponerla antes de juzgar el texto. Un régimen que admite tokens extranjeros con trámites simples gana liquidez y evita que los usuarios migren a plataformas sin licencia; si el acceso se vuelve costoso, la actividad no desaparece, se muda. Bajo ese razonamiento, la postura del NBU protege al emisor de la moneda y no necesariamente al usuario, y el límite de tres operadores, si se hubiera mantenido, habría creado un oligopolio con sello estatal.
El propio NBU reconoce el terreno común cuando afirma que el desarrollo del mercado y la protección de la estabilidad monetaria y financiera no son objetivos contradictorios. Su conclusión es que el desarrollo sostenible solo es posible con reglas claras, supervisión adecuada y control efectivo de riesgos. La discusión, entonces, no es entre innovación y control, sino sobre qué institución asume qué riesgo y con qué evidencia.
Qué no dice esta negativa
El comunicado tiene límites que conviene marcar. No incluye un texto alternativo ni artículos concretos del proyecto: describe los efectos del articulado, no su numeración. Tampoco publica la respuesta de la comisión de finanzas ni del diputado que preside el proceso, Danylo Hetmantsev, cuyo nombre figura en la ficha del expediente 10225-д en el registro de la Rada, abierto desde el 24 de abril de 2025 y ya aprobado en primera lectura como base para el dictamen.
Tampoco significa que el NBU se oponga a la ley. Apoya explícitamente una regulación basada en MiCA, el reglamento europeo que exige autorización y supervisión a los emisores de fichas de dinero electrónico y de fichas referenciadas a activos. Su objeción es que la versión que se votará se aparta de los compromisos que él mismo ayudó a redactar en tres puntos verificables, y que esos tres puntos son precisamente los que determinan quién entra al mercado.
Y no hay veto. El NBU no anunció ninguna acción adicional ni un recurso procesal; pidió al Parlamento que retome el documento con todos los participantes del proceso legislativo y ofreció seguir cooperando dentro de su mandato. En términos institucionales, la pelota sigue en la Rada.
La señal que hay que mirar en noviembre
Hay tres indicadores observables en las próximas semanas, y ninguno requiere interpretación.
El primero es si la cifra de tres operadores vuelve al texto como enmienda durante la segunda lectura. Si reaparece con salvaguardas antimonopolio, el NBU recupera parte de lo que pidió y el mercado licenciado nace con un perímetro definido. Si reaparece sin ellas, el compromiso se convierte en un cupo sin reglas, que es exactamente el escenario que el banco central describió como riesgo de monopolización.
El segundo es si se incorpora la competencia del NBU sobre tokens extranjeros. Es la única de las tres objeciones que toca la política monetaria de forma directa, y también la más difícil de conceder: implica dar al banco central una facultad de veto sobre activos que la comisión de valores autorizaría. Cualquier redacción intermedia tendrá que decir con claridad quién decide cuando las dos instituciones no coincidan.
El tercero es el calendario. El NBU afirma que la comisión recomendó el texto para segunda lectura, de modo que el proyecto está en condiciones de votarse. Si la votación se produce sin cambios en los tres puntos, el marco entrará en vigor con el respaldo de la mayoría parlamentaria y sin el del regulador monetario, y las primeras autorizaciones de la NKCPFR serán la prueba real de qué significaba, en la práctica, la discrecionalidad que el NBU objetó.
Para un mercado que lleva años operando en Ucrania bajo reglas provisionales, la pregunta dejó de ser si habrá ley. La pregunta es si la ley dirá cuántos pueden operar antes de que alguien tenga que decidirlo.
